反弹会持续吗？正如巴菲特所说的，“我们对近期或中期，市场是往上、往下或者横盘，没有任何观点，也从来不会有这类观点。”但对于全世界的股市来说，均值回归都是股市的终极主宰者。每一轮超级熊市，都意味着一轮大牛市紧随其后；而每一轮大牛市之后，也将有漫长熊市为上轮疯狂埋单。

沪指16年徘徊于3000点之下让很多投资者不禁感慨投资之难。当前A股的估值相比2008年沪指1664点时的极寒时分已低17%。此时贪婪应压倒恐惧，正像智者所说的，“现在已然衰朽者，将来可能重放异彩；现在备受青睐者，将来却可能黯然失色”。

物极必反，否极泰来，贪婪与恐惧依次掌控市场。在A股历史上，2001年至2005年的四年大熊，紧接着是2005年至2007年的疯牛行情；正因为2013年至2015年上半年的全民狂欢似的上涨，才有了2015年夏天以来的漫长盘整下跌。同样， 在美股历史上，1920年至1929年高达5倍的上涨，紧接着是泡沫破裂长达25年的熊市；20世纪70年代的10年熊市，紧接着是20世纪80年代和90年代的史无前例的20年大牛市。

A股估值已至历史低点

截至本周五收盘，上证指数动态市盈率为11.09倍，相比2008年2月16日沪指1664点时的整体估值低了17%。

2008年2月16日的沪指1664点是上一轮熊市的最底部。统计数据显示，沪深300指数当前的动态估值为10.51倍，比沪指1664点时低18%；上证50指数当前的动态估值为9.2倍，相比沪指1664点时低28%；中证800指数的当前估值为11.36倍，相比沪指1664点时低12%。

A股当前的估值与上一轮牛市泡沫期相比更是低了近一半。统计数据显示，在2015年6月12日沪指为5178点时，上证指数对应的动态估值为21.32倍，而当前上证指数对应的动态估值仅为11.09倍，这意味着A股相比上一轮高峰时期便宜了近一半。代表蓝筹股的沪深300核心指数相比5178点时便宜了46%；代表中小股票的中小综指的最新估值为20.07倍，而上轮高点对应的估值为85倍，中小股票的估值缩水了近77%。

股票是披着股票外衣的债券，股票的分红派息能力是托底股市的终极能力，当前A股的股息率相比债券类资产更具吸引力。以红利指数来看，红利指数对应的最新股息率为4.325%，上证50指数对应的最新股息率为2.9868%，沪深300对应的股息率为2.2654%。而当前的十年期国债收益率已经跌至2.592%，A股核心指数当前的股息率相比来看对资金更具有吸引力。

投资需要全局观

沪指在今年年末一度跌破2900点，当悲观情绪袭来时，总有声音认为A股不适合价值投资和长期投资。但如果用全局的眼光冷静分析，投资的结果如何关键在于投资者自己的选择。

一个非常有代表性的例子，就是上证指数1990年12月19日100点时仅包含8只股票，在过去33年的时间里，这8只股票中不幸有3只股票已经退市。假如投资者对沪指100点时的8只股票等比例各买1000元，现在的价值是493万元。

但由于这8只股票在1990年末刚上市时受到了资金的疯狂追逐，成交量稀少，部分股票第一年涨幅就高达数十倍。假设投资者是在这8只股票上市一年后，也即1991年12月19日等比例对这8只股票各买1000元，现在的价值是8.7万元。该组合32年的年化收益为7.76%。

对于投资组合来说，一只股票最大的价值毁损就是100%，但组合里的其他股票向上的幅度是无限的。即使其它3只股票已经遭遇毁灭性的退市打击，整体组合的价值远远超越当初的买入成本。

这种非对称性下跌和上涨也是投资的秘密，是巴菲特所说的“蓬蒿自会枯萎，鲜花会盛开”，投资本身是一个有利于投资者的游戏。

尽管上证指数16年在3000点数次打响“保卫战”，但上市公司的实体经济收益并不差。自2007年2月16日上证指数初次登上3000点以来，拥有可比数据公司的归母净利润上涨了4.7倍，来自实体经济收益的年化增长率为11.15%。

但自上证指数第一次攀上3000点以来，A股的估值便宜了三分之二。2007年2月16日时，上证指数的动态市盈率37.34倍，而当前上证指数的动态估值仅有11.09倍。当前3000点的估值相比第一次3000点的估值缩减了70%，这意味着这16年的3000点“保卫战”都是在为当初的疯狂估值“埋单”，16年估值的年化收益为-7.25%。

估值的极端变化是全体投资者心理集合的成果，每一个身在其中的投资者自身的行为导致了估值的变化，这也是16年来从3000点到3000点的最大原因。

然而，当前的低迷也为下一轮牛市打下基础。用辩证的眼光看，每一轮大熊，都会紧跟着一轮牛市，而每一轮牛市，都会跟着一轮熊市。恐惧和贪婪一定会互相转换，均值回归一定会发生。繁荣过度是萧条的最大原因，而萧条过度也是繁荣的最大前提条件。美股2000年至2008年的近十年不涨，才酝酿了此后长达20年的牛市；美股20世纪70年代的大熊，也酝酿了20世纪80年代和90年代的20年长牛。

A股处于新兴市场，波动会相比成熟市场更疯狂，这是不变的人性所决定的。在2023年末这样的极低估值区间，贪婪一定要压倒恐惧，投资者当前需要做的是在好股票上积累巨大的仓位，而不是被恐惧吓倒。