早在2021年8月，磷化工龙头兴发集团就宣布要分拆子公司兴福电子到科创板上市，2023年5月9日后者上市申报获得上交所受理。兴福电子主营电子化学品，此次拟募资15亿元，投向3万吨/年电子级磷酸等四个项目，以及补充流动资金。

不知是巧合还是其他，2018年到2020年营业收入还在2.5亿元附近裹足不前的兴福电子，在宣布要分拆上市后经营狂飙突进，根据招股书数据其2021年和2022年营业收入分别来到5.3亿元和7.29亿元，增速高达108%和37.5%。而净利润更是从微利甚至亏损一跃为盈利1亿元和1.9亿元，两年完成“三级跳”。

不过，兴福电子的财务数据实际上经不起推敲。出自同一家会计师事务所之手，兴发集团和兴福电子分别在2022年8月和2023年5月各披露了一版财务数据，但两者却出现明显出入。比如，兴发集团披露的2020年营业收入是2.73亿元，而兴福电子披露的是2.55亿元，净利润差别则更大，分别是亏损744万和亏损2167万元，净资产、总资产等数据同样前后“打架”。

在宣布分拆上市前半年，兴福电子通过芯福创投、兴昕创投两个平台快速实施了一轮“员工持股计划”，包括董事长、总经理等在内的四名董监高合计获得芯福创投近四成份额。2021年2月，芯福创投、兴昕创投以1.1元/每注册资本的价格获得兴福电子12.22%和4.44%的股份，投后估值3.96亿元。到了2021年12月，兴福电子以4.8元/每注册资本引入了15家战投，投后估值达到24.96亿元，也就是说短短10个月，“员工持股计划”已经浮盈5倍多。

从兴福电子披露的募投项目和现有产能、产销率来看，还很有可能存在产能消纳风险，主力产品磷酸近三年产能利用率仅在60%-84%，但本次募投3万吨/电子级磷酸，直接扩大一倍产能。

官宣分拆后经营狂飙突进

多项关键财务数据打架

5月8日、9日两家科创板和四家创业板公司申报IPO分别获得沪深交易所受理，其中兴福电子、凯普林申报科创板，黄山谷捷、吉锐科技、中鼎恒盛、华耀光电申报创业板。

兴福电子实际上是磷化工龙头兴发集团的子公司，此次属于分拆上市。2021年8月13日，兴发集团召开董事会和监事会会议，审议通过了《关于拟筹划控股子公司分拆上市的议案》。对于分拆上市，兴发集团给出了四点原因：明晰公司主营业务发展定位，重塑子公司内在价值；优化子公司治理结构，增强其综合竞争力和品牌影响力；拓宽子公司融资渠道，促进其持续高质量发展；提高子公司核心团队凝聚力，增强内生发展动力。

但此时，兴福电子的成长性和盈利能力等指标非常一般，即使是在注册制下能否冲上市也要打一个大大的问号。根据彼时兴发集团的披露，公司2018年到2020年的营业收入分别只有2.24亿、2.56亿和2.74亿元，复合增速约10%，而净利润为47.55万、522.96万和-744万元，基本是在亏损边缘挣扎。

然而，2021年8月确定分拆上市后，兴福电子似乎一下振作起来了，营业收入和净利润都是一年一个台阶，两年完成“三级跳”。营业收入来看，根据兴福电子此次的申报材料，其2020年到2022年营业收入分别为2.55亿、5.29亿、7.92亿元，增速分别为108%和37.5%，复合增速超过60%。报告期的净利润增长更惊人，分别为-2167万、9996万和1.91亿元，直接从亏损两千多万来到盈利近2亿元。

上表为兴福电子招股书披露的财务数据

细心的读者可能已经发现了，兴发集团和兴福电子披露的财务数据在2020年存在重叠，两版财务数据前后存在明显出入。精确到个位数来看，兴发集团披露的2020年营收是27319万元，而兴福电子申报材料披露的是25547万元，相差1772万元。净利润的反差就更明显了，兴发集团披露的是亏损744万元，而兴福电子披露的是亏损2167万元，几乎差了2倍。

2020年两版财报的总资产和净资产也存在明显差异，前一版披露的总资产和净资产是7.8亿元和3.17亿元，此次披露的是8.44亿元和3.07亿元，总资产的差距甚至达到了六千多万。

上表为兴发集团在2022年8月披露的财务数据

除了2020年，2021年的关键财务数据同样前后不一。兴发集团披露的兴福电子2021年总资产、净资产、营业收入和净利润分别为17.51亿、12.43亿、5.28亿和9709万元；而兴福电子此次申报IPO披露的是17.53亿、12.42亿、5.296亿和9996万元。整体来看，2021年的财务数据前后出入没有2020年夸张。

非常诡异的是，两版财务数据还是出自同一家会计所——中勤万信会计师事务所（特殊普通合伙）。

分拆前大搞“员工持股计划”

10个月后引战估值暴增5倍

兴福电子的多次股东增资也非常值得关注。公司在官宣分拆上市前大搞“员工持股计划”，兴发集团和兴福电子背景的多名董监高拿走相当一部分份额，在官宣分拆上市后公司快速进行了一轮融资引战，前后短短10个月增资价格大涨，公司“员工持股计划”浮盈5倍以上。

根据招股书披露，2021年1月29日，作为原股东的兴发集团、华星控股与增资方芯福创投、兴昕创投，以及增资主体兴福有限（兴福电子股份制改造之前的名称）签署《增资协议》，约定由芯福创投、兴昕创投分别以现金方式向兴福有限增资人民币4840万元、1760万元，共计6600万元，增资价格以评估结果为基础协商确定为1.1元/每注册资本。

增资完成后，兴福有限的注册资本变更为36000万元，2021年2月5日，兴福有限办理完成工商变更登记。这样，芯福创投、兴昕创投分别持有了兴福有限12.22%和4.44%的股份，兴福电子（兴福有限）投后估值3.96亿元。

上述增资后约半年，兴发集团在2021年8月发布了“关于拟筹划控股子公司分拆上市的提示性公告”，拟分拆兴福电子在科创板上市。四个月后的2021年12月，公司就迅速完成了一轮新增融资，引入包括国家大基金二期在内的15家战略投资者。

据招股书2021年12月15日，兴发集团、芯福创投、兴昕创投、华星控股、兴福有限与15家战略投资者签署《增资协议》，约定兴福有限注册资本由人民币36000万元增加到52000万元，15家战略投资者出资人民币76800万元认购兴福有限新增注册资本16000万元，此次增资的股东投资溢价60800万元全部计入兴福有限的资本公积。与前次增资相比，仅过去10个月增资价格已经来到4.8元/注册资本，投后估值来到24.96亿元。2021年12月29日，兴福有限办理完成工商变更登记。

不难发现，10个月时间先入股的芯福创投、兴昕创投已经浮盈530%，而上述两家创投实际上是以兴福电子董监高为首的“员工持股计划”。其中芯福创投主要为高管持股平台，兴昕创投则主要为技术骨干持股平台，前者规模约为后者的2.75倍。

芯福创投背后，董监高又占据约四成份额。其中董事、总经理叶瑞出资比例12.18%，董事长李少平出资比例10.32%，副总经理、安全环保总监杜林出资比例8.27%，董事、总工程师、研发中心主任贺兆波出资比例8.16%，四人合计占比约39%。另外，四名高级工程师等也各持有5%以上的份额，这样8人合计占比在60%以上。

几名董监高的简历来看，基本都是兴发集团或兴福电子背景。其中，董事长李少平历任兴发集团白沙河化工厂工人、工艺员、车间主任、副厂长、主任工程师、副总工程师；2017年4月至2022年 3月，历任兴发集团总工程师、副总经理；2008年12月至2022年7月，历任兴福有限副总经理、董事长；2022年7月至今，任发行人董事长。

董事、总经理叶瑞甚至是一名90后（1990年10月生），其2011年6月至2022年7月，历任兴福有限品管部化验员、品管部化验班长、经营部业务员、经营部经理助理、经营部副经理、经营部经理、副总经理、董事兼总经理；2022年7月至今，任发行人董事、总经理。值得一提的是，叶瑞在兴昕创投也持有5.7%的份额，同样是最大持份人。这样穿透后叶瑞持有兴福电子1.21%的股份，即便仅按2021年12月的投后估值，其“身家”也超过3000万元。

需要指出的是，兴福电子实际上是国企，截至招股书签署日，兴发集团持有兴发电子55%的股份，宜昌兴发又持有兴发集团19.38%的股份，而宜昌兴发是兴山县国资局履行出资人职责的独资公司，因此兴山县国资局系兴福电子的实际控制人。

产能不饱和却要翻倍扩产

与母体存在大量关联交易

兴福电子此次的募投项目也有不少存疑之处。公司目前几个主力产品包括磷酸和蚀刻液等，产能利用率远不饱和，产销率也低于同行，却要上马扩产。

从2022年营收占比超过一半的磷酸产品来看，其报告期各期的产能利用率分别只有60.26%、77.14%和84.55%，最新整体产销率也下跌至87%，其中电子级磷酸的产量和销量分别为22734吨和19659吨，产销率只有86.5%。但公司此次规划的第一个项目就是年产3万吨的电子级磷酸，建成后将是现有磷酸产能的一倍，是2022年最新电子级磷酸产量的1.32倍。考虑到股公司在该细分领域的市场占有率已经是绝对第一，这些新增产能真的能很好消纳吗？

回顾来看，实际上兴福电子此次拟募投的“3万吨/年电子级磷酸项目”原本的计划只是对现有产线进行升级改造。

根据兴发集团《2020年度非公开发行A股股票预案（更新稿）》及募集资金实际到位情况，其拟使用定增募集资金投入“6万吨/年芯片用超高纯电子级化学品项目”和“3万/吨年电子级磷酸技术改造项目”，募投项目实施主体均为兴福电子。“3万/吨年电子级磷酸技术改造项目”甚至已经投入了募集资金2225.27万元，但没想到的是，确定兴福电子分拆上市后项目直接变更为新增3万吨电子级磷酸产能。

目前，公司其他产品诸如蚀刻液、清洗剂的产能利用率也较低，远远不饱和。报告期各期，蚀刻液的产能利用率分别为26.38%、54.98%、74.05%；清洗剂则为0、9.56%和13.8%。

脱胎于母体兴发集团缘故，报告期内公司存在大量关联交易。以关联采购为例，报告期内，公司重要原材料供应商包括兴发集团及其子公司、华博化工、云南福石科技等，其中兴发集团及其子公司一直是最大的原材料供应商。

报告期各期，公司关联采购金额分别为13228.95万元、21298.61万元、20036.69万元，占各年度采购总额的比例分别为41.06%、26.25%和15.45%。报告期内，公司普通黄磷关联采购金额占同类产品采购总额的比例分别为100.00%、91.79%和48.93%；报告期内液体三氧化硫关联采购金额占同类产品采购总额的比例均为100%。