继前期调整两融保证金比率、限制高管战投出借后，就融券机制的逆周期安排，证监会又公布了两项调整，一是全面暂停限售股融券出借；二是将转融券市场化约定申报由实时可用调整为次日可用，对融券效率进行限制。因涉及系统调整等因素，第一项措施自1月29日起实施，第二项措施自3月18日起实施。目前，沪深交易所、中证金融已发布了相应业务通知。

财联社记者了解到，目前已有券商对上述调整启动相应调整，包括交易合同、业务规则、相应系统等。针对此次两项具体调整，财联社记者多方采访了业界人士、券商业务部门以及非银研究员以探讨实质影响。综合各方观点，主要有三方面影响：

一是政策导向下，融券制度的优化调整体现了“以投资者为中心”资本市场建设的理念，反映了系列政策的延续性，未来有望见到更多优化政策出台；

二是调整旨在进一步规范市场交易行为，体现投资者的交易公平性。全面暂停限售股出借将导致融券供应减少、券源出借效率降低，从而减轻融券业务对市场的干扰；

三是证监会着重提到，阶段性限制所有限售股出借，也在于坚决打击借融券之名行绕道减持、套现之实的违法违规行为；

四是券商融券业务将产生一定影响，尤其是拥有券源优势的头部券商，比如中信证券、中金公司、华泰证券等。

方正证券金融首席分析师许旖珊告诉财联社记者，监管适时优化融券机制，立足于维护市场公平性，体现以投资者为本。据她测算，假设融券业务平均利差为400bps，测算融券利息净收入占证券行业营收仅约0.8%，制度公平性提升有望更好服务居民财富保值增值，利好券业长期高质量发展。

伴随着新规即将落地，有两点趋势已经明确：一是暂停限售股出借从1月29日起生效，但是之前已经出借的，不能展期，必须在到期前归还；二是从盘面来说，日内封板率会大大提升。此前政策来看，若某日股价上涨10%，达到涨停价时进行融券卖空，有交易优势的资金利益被最大化，但损失的市场公平性。

借鉴美国和中国香港地区的经验，融券交易被视为关键业态，并不会对市场产生明显的不利影响，同时其发展也不会推动市场单边下滑。总的来看，优化融资融券制度有助于充分发挥券商作为专业服务中介的职能。但在市场持续走弱情况下，逆周期调整也是应有之意。

海通证券方面认为，此次最新措施有利于提振资本市场信心，从政策调整来看，对融券和转融通机制的强化监管和逆周期调整，有利于营造公平的市场环境，保护广大投资者的合法权益，杜绝违规违法行为。

海通证券还认为，新政策有利于融券和转融通机制回归本源，更好发挥市场多空平衡机制对资本市场定价有效性、平抑股价异常波动，以及转融通对长期持股投资者资产盘活的积极作用。据记者了解，海通证券在融券的投资者准入和券源分配等方面遵守公平合理的原则，贯彻以投资者为本的理念，致力于营造公平的业务秩序，并采取一系列措施严禁投资者借融券之名对限售股、减持受限流通股进行变相减持等违法违规行为。

东吴证券胡翔团队认为，中央首提“活跃资本市场，提振投资者信心”以来，两融相关制度规则不断优化，包括降低融资保证金比例、上调融券保证金比例、阶段性收紧战略配售股份出借等，这一系列政策都在边际上改善了市场交易活跃度。

该团队进一步指出，当前阶段市场行情相对低迷，市场交投情绪整体仍处于低位（截至2024年1月26日，全市场年内日均股基成交额同比-1%至8,634亿元）。在此背景下，收紧融券良好呼应了证监会“建设以投资者为本的资本市场”的表态，有利于进一步促进市场多空平衡，平抑投资者情绪波动，带动市场信心企稳回升。

解读一：融券交易由T+0改为T+1交收制度

在本次调整中，将转融券市场化约定申报由实时可用调整为次日可用，对融券效率进行限制，广受业界关注。根据规则，此前投资者使用约定申报出借的证券盘中可以实时到达券商，供融券投资者实时卖出，而根据最新规定，融券交易将正式实施T+1交收制度。

受访的券商人士称，目前来看，投资者习惯于实时交易，他们可能会因为转融券约定申报的调整而改变交易习惯，这可能对券商的两融业务造成一定冲击。

有业界人士表示，本次将转融通约定申报实时可用调整为次日可用，是机制的一次微调，却可明显降低融券效率，制约机构在信息、工具运用方面的优势。其中，前一日的出借信息通过交易所和中证金融网站公开，次一日起才可以用于融券的制度新安排，给各类投资者更充足的时间消化市场信息，有利于维护公开公平公正的市场秩序。

值得一提的是，对于券商来说，实时转融券交易需要其系统和运营团队保持高度的警觉和灵活性，以应对市场的快速变化。调整为次日可用可能会降低这种压力，提高系统和运营效率。此外，改为次日可用后，券商还可以根据更长时间的市场走势来进行风险管理，从而更好地控制风险。

记者从海通证券了解到，公司已做好充分准备，将按时全面落实监管要求。

解读二：减少融券业务对市场的影响，体现投资者为本

两融制度是成熟资本市场常见的基础性交易制度，其为市场多空双方提供了交易工具，有利于提升资本市场价格发现能力；同时，融资融券作为一种重要的风险管理工具，能有效满足专业投资机构不同的风险管理需求，有利于推进A股投资者机构化进程。

全面暂停限售股出借此前已有政策落地。2023年10月，证监会取消上市公司高管及核心员工通过参与战略配售设立的专项资产管理计划出借，并限制其他战略投资者在上市初期的出借方式和比例，新规实施以来，战略投资者出借余额降幅近四成，取得良好效果。可以看到，此前对限售股融券的规则是员工持股的限售股不准作为融券券源，对其他投资者持有的限售股不做要求。

此次新规是在此前融券规则下进一步收缩限售股的融券范畴，从数据来看，收缩战略配售作为融券券源对市场整体影响不大。截至1月26日，剔除员工战略配售部分，其他战略投资者持有的限售股市值合计约3244亿元（占全市场自由流通市值比重为0.99%），其中2324亿元为一般法人参与的战略配售，681亿元未非金融上市公司参与的战略配售，金融机构持有的战略配售总市值合计为238.8亿元。

可以看到，除员工持股外的战略配售规模不大，且主要以一般法人主体为主，金融机构直接参与的配售规模更低，可能并未形成大规模的融券券源。在部分非银研究员看来，此次政策信号意义强，体现监管投资者为本的政策决心。其中，也对个股存在一定利好，在有战略配售的336家上市公司中，平均非员工持股的战略配售规模占总股本为4.1%，有40家上市公司的比重超过10%。

此外，也有业界人士认为，阶段性全面暂停限售股出借，严防通过限售股出借变相违规减持等行为，可以进一步加强对限售股的监管。

解读三：将持续强化监管，把制度公平性放在更突出位置

据记者观察，由客户融资融券需求衍生出的一系列业务也成为近年来券商业务创新的重点。借助“收益互换+融资融券业务”，券商可以满足机构投资者对证券融入或出借的不同需求，机构投资者可以将持仓的股票提供给券商作为融券券源以增厚基金产品的收益。由两融业务衍生出的场外交易、结构化产品业务也是推动券商从传统通道交易商向交易型投行转型的重要形式。

可以看到，结合当前资本市场情况，此次全面暂停限售股出借，并适度调整融券效率，有利于发挥两融的功能，依法维护市场秩序，保护广大投资者的合法权益。其中，在总结前期优化融券机制安排经验的基础上，按照“稳妥推进、分步实施”的思路，此次证监会优化融券机制，主要体现以下监管意图：

一是突出公平合理，降低融券效率，制约机构在信息、工具运用方面的优势，给各类投资者更充足的时间消化市场信息，营造更加公平的市场秩序。

二是突出从严监管，阶段性限制所有限售股出借，进一步加强对限售股融券监管，同时，坚决打击借融券之名行绕道减持、套现之实的违法违规行为。

据记者了解，下一步，证监会将持续强化监管，把制度的公平性放在更加突出位置，及时总结评估运行效果，依法维护市场秩序，切实保护广大投资者的合法权益。

方正证券金融首席分析师许旖珊还认为，结合此前国常会强调要进一步健全完善资本市场基础制度，更加注重投融资动态平衡，大力提升上市公司质量和投资价值等多个重要表态，更多举措有望接续推出，稳市场、稳信心在路上。