11月27日，央行发布《2023年三季度中国货币政策执行报告》（下称《报告》）。

《报告》指出，总体看，今年以来货币政策精准施策、持续发力，为实体经济提供了更有力的支持。货币信贷保持合理增长，信贷结构持续优化。社会融资成本明显下降，存量房贷利率调整工作基本完成。人民币对一篮子货币汇率保持稳中有升，市场预期趋稳。

受访公募人士指出，《报告》针对宏观经济、货币政策、信贷投放等多个方面释放出重要信号。其关于物价、汇率的表述，相较于二季度均有所调整。货币政策基调的新增表述基本都是中央金融工作会议的延续和具体部署，对此业内认为货币宽松仍是大方向，大概率会再降准降息，紧盯“充实工具箱”的细节。

对资本市场来说，此次报告指导后续流动性分析框架应由“总量增长”更多转向“结构贡献”，考虑科技创新、先进制造、绿色发展、中小微企业等重点领域的信贷增长，以及增量和存量贷款对经济增长的整体效能，对于高质量发展的相关重点领域有所利好。

报告整体基调更为积极

对国内经济判断趋向乐观

在宏观经济判断、货币政策基调等多个方面，《报告》都释放出重要信号。整体来看，2024年政策总基调将偏扩张、偏积极、偏刺激。

招商基金研究部首席经济学家李湛认为，本次报告中整体基调更为积极，重提“更加注重做好跨周期和逆周期调节”。

在利率方面，从二季度的“促进企业融资和居民信贷成本稳中有降”改为“进一步推动金融机构降低实际贷款利率”释放出四季度有可能进一步降息的信号。

在货币信贷方面，央行强调“保持货币信贷总量适度，节奏平稳”，与此前11月金融机构座谈会保持一致。并且提出了“着力加强贷款均衡投放，统筹衔接好年末年初信贷工作，适度平滑信贷波动，增强信贷总量增长的稳定性和可持续性”预示央行可能会进一步通过不同的结构化货币政策来熨平信贷波动。

在专栏《盘活存量资金、提高资金使用效率》中央行给出了不要对单月信贷增量等高频数据的过度解读的建议。指导未来市场不应过度关注单月信贷增量情况，而是需要从多元视角去解读信贷数据，去关注重点领域的高质量企业是否得到了充足的资金。

“一是对国内经济判断趋向乐观，”博时基金董事总经理兼固定收益投资二部投资总监、基金经理魏桢表示，总体判断为“中国经济保持平稳发展的有利因素较多”，更加强调经济修复积极因素的影响，内生动力还将不断增强。

魏桢进一步表示，二是政策基调维持宽松，报告提到“稳健的货币政策要精准有力，更加注重做好跨周期和逆周期调节，充实货币政策工具箱，着力营造良好的货币金融环境”，与中央金融工作会议精神与内容一致。新增了“准确把握货币信贷供需规律和新特点，加强货币供应总量和结构双重调节”的提法。

“三是主动加强货币政策与财政政策协同，共同支持稳增长。央行在报告中以专栏的形式强调了政策协同，关注“银行体系流动性供求”。四是要求信贷投放平滑，强调盘活存量贷款。”她说道。

谈及此次《报告》传递的信号，创金合信基金宏观分析师甘静芸也认为，此次报告对国内经济研判更乐观，同时对中长期经济转型的关注度上升，强调提升信贷扩张质量，提高资金使用效率，增强贷款增长稳定性和可持续性。

“与二季度货币政策报告强调稳地产、稳汇率、稳债务风险相比，此次较为明确地指出政策重心从‘稳风险’转向‘中长期增长’。重点关注货币政策的稳健性、信贷扩张与实体经济转型结构的匹配以及对中长期高质量发展的支撑。”她表示。

国泰基金补充到，关于国内经济，央行认为“保持平稳发展的有利因素较多”，包括消费潜能继续释放、制造业投资加快、三大工程有利于稳住地产投资等。挑战方面，强调“外溢风险”，外溢风险主要针对世界经济的不确定性通过汇率、资本流动、外债等渠道冲击新兴市场经济体。国内方面，强调分析金融数据不能只看总量，也不宜过度关注数量，相比经济的“量”，更关注“质”。

央行对海外通胀仍然偏谨慎

我国通胀“将回归常态水平”

整体来看，央行对海外通胀仍然偏谨慎，认为“海外通胀压力总体缓解但仍有黏性”且“仍普遍高于目标水平”；认为我国物价“短期还将维持低位”，未来“将回归常态水平”。

汇安基金研究部，物价方面，在二季度执行报告中，央行对通胀的判断是“物价有望触底回升”，本次则是“物价短期还将维持低位，未来将回归常态水平。”

魏桢表示，表述提及“随着各项政策加快落地见效、内需持续改善 ，物价上行动能将进一步积蓄“，再次强调“居民通胀预期平稳，不存在长期通缩或通胀的基础”。

在李湛看来，央行认为物价目前整体运行平稳。在报告中央行指出“物价短期仍将低位徘徊，未来将逐步回归常态”但央行删除了此前对于物价走势“全年呈U型走势”的判断，改为短期还将维持低位。对于近期CPI维持在0运行，央行认为主要受去年同期猪肉价格上涨的基数影响。并且再次强调了目前我国不存在长期通胀或通缩的基础。

通胀方面，鹏扬基金指出，《报告》关注能源价格对通胀的扰动，这一方面反映出目前全球地缘冲突不断加剧了能源供给的长期不确定性；另一方面近期全球能源价格回落，反映出外需低迷，大宗商品价格近期的上涨在需求侧的基础并不牢固，短期内全球需求和通胀有可能回落，投资者也需要关注这一通胀变化对发达国家货币政策的影响。

物价短期维持低位、未来回归正常水平的判断，与此前一脉相承，投资者不必担忧通缩，同时需要对中期的物价温和回升做好准备，实际上这有利于企业盈利的正常修复。

甘静芸分析，概括看，对通胀的判断，三季度报告延续对海外通胀的担忧，国内通胀预期相对中性。

她进一步分析称，三季度报告央行延续了对海外通胀的担忧，表示“高利率下通胀压力依然存在”，美欧劳动力市场依然紧张，工资—通胀螺旋上升压力仍存，这与二季度报告中“美欧劳动力市场依然偏强，失业率处于历史低位，工资增速较快，未来通胀回落过程可能较为曲折”较为一致。另外，由于主要产油国石油减产措施以及中东局势紧张，新提出“能源价格可能对通胀带来扰动”。

对国内通胀的预期，甘静芸表示则是“物价短期还将维持低位，未来将回归常态水平”，相比二季度报告的“触底回升判断”更中性。对于近期我国CPI同比在0附近运行，主要是受去年同期猪肉价格较快上涨的基数影响，核心CPI同比保持稳定，PPI降幅趋于收敛。后续物价上行动能还需靠各项政策落地见效，内需持续改善。

稳汇率决心更强

强化“三个坚决”

报告要求“立足长远、发轫当前（首次提出），坚决对市场顺周期行为进行纠偏，坚决对扰乱市场秩序行为进行处置，坚决防范汇率超调风险，防止形成单边一致性预期并自我强化，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”。

汇安基金研究部表示，汇率方面，与二季度报告相比，将“以我为主兼顾内外平衡”替换为“把握好利率、汇率内外均衡”，并且提到“加强预期管理，立足长远、发轫当前，坚决对市场顺周期行为进行纠偏，坚决对扰乱市场秩序行为进行处置，坚决防范汇率超调风险，防止形成单边一致性预期并自我强化“。

对此鹏扬基金判断，外汇市场“三个坚决”，反映出政策关注经济的内外部均衡，保持人民币汇率在合理均衡水平的基本稳定也有助于稳定资本市场预期，提升境内外投资者信心。

在鹏扬基金看来，汇率方面，短期内人民币汇率偏强，央行三个坚决表态不仅遏制了市场自我强化的贬值预期，也提示市场不要有不切实际的过快升值预期。今年以来外汇市场进一步证明，预测短期汇率很难，实体经济部门和投资者未来需要保持汇率风险中性，聚焦自身主业和实际需求，做好风险管理。

关于汇率，甘静芸称，本次货币政策执行报告同样强调了对人民币汇率稳定的信心以及“坚决防范汇率超调风险”的决心，整体延续二季度对于人民币汇率的基本判断和汇率预期管理、对市场顺周期行为纠偏等操作，也表明稳汇率仍将是未来一段时间的重要任务。

汇率部分，在国泰基金看来，稳汇率的优先级依然较高，提出要“把握好利率、汇率内外均衡”。将二季度“综合施策、稳定汇率”的措辞调整为了三季度的“立足长远、发轫当前，坚决对市场顺周期行为进行纠偏”，同时提出“坚决对扰乱市场秩序行为进行处置，坚决防范汇率超调风险”，整体措辞较为严厉。

货币政策有望继续保持宽松

对下一阶段货币政策思路，报告提出五项重点任务，一是保持信贷总量适度、节奏平稳；二是充分发挥货币政策信贷导向作用；三是利率、汇率内外均衡；四是金融改革和对外开放；五是防范化解金融风险。不少人士认为后续货币政策有望继续保持宽松。

“货币政策有望继续保持宽松，支持稳增长，推动经济高质量发展。一是信贷导向上提质增效，强调了“增强信贷总量增长的稳定性和持续性，保持货币供应量和社会融资规模增速与名义经济增速基本匹配”，也提及要从更长时间的跨周期视角去观察，更为合理把握对“基本匹配”的理解与认识，表明稳信用的总量与结构、存量与增量同等重要。”魏桢表示。

她进一步表示，二是利率调控上提升效能，指出“健全市场化市场利率形成和传导机制，完善央行政策利率体系，提升市场基准利率的公信力”，表明会继续密切关注流动性状况，疏通利率传导机制，推动实体经济融资成本继续下降。

创金合信基金宏观分析师甘静芸也认为，“总体看，我们认为后续货币政策仍将延续稳健偏宽的思路，一方面通过总量和结构性政策支持实体经济，即降准降息+结构性货币政策发力；另一方面注重稳汇率、稳地产和债务风险，即在汇率发生单边顺周期行为以及地方政府债务风险压力较大时，央行仍会出手。”

边际的变化方面上，一是会更关注货币政策传导机制和实效，不再突出强调“宽”和“总量发力”，而是强调货币政策对实体经济的支持，与经济结构的匹配以及稳健性。二是此次相比总量发力和逆周期调节，更强调了“优化资金供给结构，把更多金融资源用于科技创新、先进制造、绿色发展和中小微企业，做好科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融五篇大文章”。

央行也在专栏再次强调“与经济金融结构深刻演变相适应”，“不仅要看信贷总量增长，更要看科技创新、先进制造、绿色发展、中小微企业等重点领域的合理融资需求是否得到充分满足，评估增量和存量贷款支持经济增长的整体效能”。后续货币政策对重点领域的结构性支持可能是重点，这也与对经济转型和中长期经济目标的关注相吻合。

汇安基金研究部也表示，预计未来的货币政策保持稳健的总基调，在跨周期和逆周期调节上不断发力，优化资金供给结构，助力民营积极发展，保持银行体系流动性和货币市场利率平稳运行。

李湛也直言，接下来货币政策会更注重兼顾“稳增长与防风险”。一方面，信贷投放的量更具针对性，LPR有可能继续调降，满足实体经济融资需求；另一方面，继续保持人民币汇率的稳定，防范汇率超调风险，同时有望制定更详细的政策推动金融机构帮助房地产企业、地方政府化解债务风险。

此外，国泰基金表示，货币政策有望继续保持宽松，支持稳增长，推动经济高质量发展。一是信贷导向上提质增效，强调了“增强信贷总量增长的稳定性和持续性，保持货币供应量和社会融资规模增速与名义经济增速基本匹配”，也提及要从更长时间的跨周期视角去观察，更为合理把握对“基本匹配”的理解与认识，表明稳信用的总量与结构、存量与增量同等重要。

二是利率调控上提升效能，指出“健全市场化市场利率形成和传导机制，完善央行政策利率体系，提升市场基准利率的公信力”，表明会继续密切关注流动性状况，疏通利率传导机制，推动实体经济融资成本继续下降。

有利于市场情绪的稳定

和风险溢价因子回升

谈及对资本市场的影响，李湛认为，对权益市场，政策层面的“宽信用”和资金供给结构的优化均有可能促进市场行情的结构性演变。换言之，尽管总体市场变化节奏可能相对稳定，但特定领域或行业可能会因政策支持而表现出色。如果12月份真的降息，这不仅能减轻居民、企业债务负担，而且可以增强企业融资能力、修复企业利润，同时提高投资者风险偏好，提升交易活跃度，利好股市。另外人民币汇率的稳定有助于吸引海外资金，同样利好股市。

而对债券市场，李湛表示，与第二季度报告的陈述相比，三季度“稳信用”、“稳货币”的格局变化预示债市明年或将以震荡为主。一方面，由于实体经济部门信用扩张能力有限，再加上政府实行的宽松信用政策面临去杠杆化的限制，预计货币市场需求将不会出现显著变动；另一方面，货币政策工具将从价格型向数量型转变，这可能意味着债券市场的核心将保持相对稳定。因此，在利率债券投资领域，“时机选择”的重要性将进一步增加。

创金合信基金宏观分析师甘静芸也分析表示，对资本市场来说，此次报告指导后续流动性分析框架应由“总量增长”更多转向“结构贡献”，考虑科技创新、先进制造、绿色发展、中小微企业等重点领域的信贷增长，以及增量和存量贷款对经济增长的整体效能，对于高质量发展的相关重点领域有所利好。

另外，此次报告也熨平了后续货币政策预期，即整体“稳健偏宽”，在阶段交易流动性放松主题后，对流动性因子关注应更多转向增长因子。我们判断明年资产价格的核心决定因素在分子端基本面，分母端流动性以托底助力为主，扰动和制约预计减少。对于市场可能担心的汇率和地方政府债务风险的问题，此次报告延续了稳的决心，有利于情绪的稳定和风险溢价因子回升。

而鹏扬基金分析表示，资本市场运行关注几个方面，都有望从货币政策当中得到支撑：一是加强逆周期和跨周期条件，意味着经济增长和结构转型都会得到货币政策更加有力的支持，短期内我们看好高股息、医药消费等内需半块，中长期看好受益于经济转型的科技成长；

二是防范化解重点领域金融风险、稳定外汇市场预期等方面内容，有助于降低资本市场的风险溢价，对权益类资产的估值会更加友好，包括合理价格成长策略等关注上市公司长期成长性和长期现金流折现的资产，投资环境会更加友好；

三是关注央行特别提到的释放消费潜能、投资新动能促进稳总量、优结构、出口竞争力提升等，都指向较为明确的实体经济部门，这些领域中的优质公司值得关注；

四是在中央判断的基础上，货币政策执行报告进一步强调债务拉动经济的效能降低、房地产供求发生重大变化的判断，意味着未来经济转型的紧迫性增强，反映经济转型的经济部门可能短期会有阻力，但长期看前景光明，政策支持决心也很大，值得投资者长期配置，相应的，基于“逆周期”调节的市场机会更可能是偏交易性的。