小微盘风格强势崛起

量化私募积极、主观私募参与较少

中国基金报记者 吴君

今年在大盘股整体表现疲软的背景下，小微盘股表现突出，Wind数据显示，截至11月24日，今年以来万得小市值指数涨了16.20%，而万得微盘股指数年内涨幅更是达到47.57%。记者采访了多位私募和渠道人士，他们认为，宏观偏弱、资金驱动、和大盘相关度低等因素都促使今年市场小微盘风格起来。

据了解，目前部分量化私募布局了一些小微市值的指数增强等产品，有量化产品年内收益近50%，但他们也认为微盘相关策略容量有限，不会成为主流；也有部分主观私募布局了弹性较大的中小盘股，但更多主观私募仍以精选个股、配置行业龙头为主。

多因素带来今年小微盘股崛起

私募积极关注相关市场变化

关于今年小微盘股表现强势的原因，于翼资产认为，一方面，在市场整体偏弱的背景下，资金更愿意自下而上选择一些差异化标的，同时短期的板块效应和连板效应也使得部分小市值个股受到资金追捧；另一方面，偏重小市值因子、海量选股是量化产品的一个重要特征，从今年的相对收益看，量化产品优于主观选股产品，这也使投资者以申购量化产品为主，增量资金的自我强化也是很重要的一个原因。

“今年微盘股涨幅明显，主要来自资金层面的驱动。”沪上某百亿主动私募说，今年以来市场整体下挫，食品饮料、家用电器、电力设备传统的大白马股持续承压，而北向资金在微盘股上的暴露趋近于0，外资流出影响甚微，且微盘股也不好融券卖出，筹码结构干净，所以今年超额收益明显。

另外在资金流入情况下，近两年量化机构壮大，市面上出现了更多中证1000指增或国证2000指增产品，天然增加了小盘股、微盘股等小市值股票的成交量；微盘股的流动性不如大盘股好，也更容易被资金增量所推动。所以，一旦有资金流入，就使得微盘股产生较大涨幅。

翼虎投资董事长、投资总监余定恒表示，前两年核心资产和赛道股表现强势，近年来盈利下修估值修复，部分微盘股的阿尔法收益逐渐受到投资人关注，在宏观经济下行叠加增量流动性匮乏的背景下，大盘股的业绩和基本面缺乏韧性，在多数板块缺乏赚钱效应的背景下，资本转而追逐主题股和微盘股。“微盘股的市值规模极小，通常不超过50亿，质地上更适合在缺水的市场上抱团炒作，由此也强化了微盘股的风格持续。”

在大华信安私募证券基金看来，从短期因素看，存量博弈的市场特征明显，导致资金转向题材炒作。由于机构在大市值白马股、赛道股中的持仓占比较高，压制了该类股票的表现，因此游资会刻意选择回避，并布局弹性更好的中小盘股甚至微盘股来获取超额收益。

从长期因素看，投资者结构是核心原因，A股个人投资者账户资产在50万元以下的占比超过97%，为中小盘股提供了很好的流动性和土壤。此外，相比于大盘股，国内中小盘股受边际变化的影响和催化更明显，市值也更容易提升。

思源量化创始人、投资总监王雄表示，今年微盘指数格外抢眼，某种程度上成为一种避风港，主要原因是其基本无外资持仓，与经济、基本面相关度低，机构持仓占比低，和大盘走势相关度较低，交易型机会多等。

招商证券金融产品研究首席、金融产品部执行董事贾戎莉指出，今年以来小微盘股票表现突出，万得微盘股指数涨幅接近48%，与沪深300指数下跌8.6%、中证500指数下跌5%，形成鲜明对比。但从交易情况来看，微盘股的承载量非常有限，以万得微盘股指数为例，今年以来其日成交额仅在100-200亿元之间，日均成交额约147亿元，与前几年相比并未显著放大，并未出现机构资金大幅布局的迹象。且从微盘股指数的市值变化来看，其市值增长远小于指数涨幅，指数的较大涨幅更多是由于成分股的交易结构和每日调整、等权重构建（类似于高抛低吸）的指数编制规则导致的。

量化私募布局小微盘产品

主观私募仍然参与较少

从私募布局小微盘股的情况看，排排网财富管理合伙人李燕表示，从2021年高点至今，沪深300指数下跌了40%，但是同期微盘股指数上涨了170%。私募行业里以精选个股、持股相对集中为特征的规模较大的主观多头私募基金，都较难分到微盘股这杯羹，因为万得微盘股指数平均市值才20亿，最大也只有不到25亿。

再看一些量化公募、私募的持仓里有微盘股，比如盛冠达、量派、松泉、紫杰、凡德、光华、朋锦仲阳等私募旗下都有小市值产品；不过很多量化私募也表示，在小市值股和微盘股上一直比较谨慎，这也是其过去三个月的超额没有处在市场前列的主要原因。

格上财富金樟投资研究员遇馨坦言，从相关性来看，有一些量化私募产品和小市值/微盘股的相关性很高。在小票的布局占比上，主要看管理人的风控，比如Barra的市值因子等。相比于大票，量化策略在小票上更容易捕获超额，且近几年大票表现不如小票。“我们观察到一些风格因子约束严格的敞口和微盘股相关性不是特别高，一些市值因子约束比较松的量化产品和小微盘股相关性会高一些。”

贾戎莉也说，涉及到小微盘股投资的，主观管理人较少，量化管理人相对较多，比如某私募量化产品今年以来收益接近50%，其收益波动情况与微盘股指数相关性颇高。从投资逻辑来看，量化管理人更多是依靠量化模型进行全市场选股，并结合相应的风控约束进行组合构建。此外，还有一类不容忽视的力量，就是相关ETF的大量发行和资金的持续流入。

具体从私募的角度来看，百亿量化私募宽德投资称，公司目前在国证2000指数增强、万得小市值指数增强策略上均有布局。策略方面为量化选股策略，产品对标小微盘的代表指数，在赚取指数收益贝塔的同时通过选股模型获得超额收益阿尔法。

但王雄表示，公司一直都有中证1000增强，超额一直稳健且丰厚，暂未考虑继续下沉到微盘增强，因为微盘相关策略的容量是有限的，不会成为一个大容量的主流产品。

深圳卓德投资投资总监杨博说，公司对小市值的策略有研究和布局，策略上采用传统多因子的框架，但在特征提取和优化算法上都和市场上普遍使用的方法论有差异化，今年也获得了不错的正收益。“我们对小市值研究是基于权益配置的角度考虑，为避免风格过度集中所带来的市场风格快速切换带来的风险，小市值仅作为子策略在整体权益策略中小仓位使用，没有单独发行产品。”

从主观私募来看，目前布局小市值的并不多。大华信安私募证券基金称，公司的权益策略是“守正出奇”，其中“出奇”部分就是重点布局风险收益比高、弹性大的中小盘股，从而赚取预期差所带来的丰厚收益。公司制定了一系列选股标准，比如过往市值足够小且股价稳定、行业景气度或公司自身未来有望出现拐点等。“目前我们小盘股的配置水平较为合理，并且产生了非常明显的超额回报和贡献，主要产品已连续多年跑赢市场，历年来的行业排名也十分靠前。”

但是，余定恒表示，翼虎投资的投资方针围绕产业趋势、长期价值和极限思维展开，配置的股票需要符合质优、价优和时优“三优”模型，小盘股和微盘股大多没有业绩支撑，没有办法进入公司的股票白名单池。

于翼资产则说，公司产品策略还是坚持长期主义，所以产品风格并没有因为阶段性的小盘股占优而发生风格漂移，还是坚持配置行业竞争优势明显的龙头公司。虽然从选股风格上仍然以大盘为主，但是产品净值还是取得了不错的绝对收益和超额收益。

小市值策略产品受追捧

警惕流动性、基本面等风险

中国基金报记者 任子青

今年以来，小市值个股表现相对突出，不少私募采取“市值下沉”策略，相关产品备受青睐。不过，多位受访人士提示称，尽管中小盘股和微盘股的投资收益较高，但其中的风险也需要高度重视，包括流动性风险、基本面风险、市场风格变化的风险等。

资金涌入小市值策略产品

量化私募严控规模

在今年的市场环境下，很多重仓股市值不大、持仓分散的量化私募基金年内表现占优，资金涌入小微盘策略的私募产品。

对此，深圳卓德投资投资总监杨博表示，在近两年整个贝塔下行的市场中，小市值策略表现相对强势，尤其以量化策略为代表，同时伴随着市场整体募资难度增大，私募基金开始将超额收益更好的小市值股票剥离出来作为策略独立发行产品，获得了市场的认可，规模也有较大提升。从当前市场来看，小市值市场已经比较拥挤，在市场基本结构和整体不扩容的情况下未来新增有限。从策略层面有必要进一步控制规模，确保策略的超额稳定性。

招商证券金融产品研究首席、金融产品部执行董事贾戎莉称，一般而言，量化私募持仓高度分散，即使在小微盘股有部分投资，也在中、大盘股上兼有配置。从量化多因子模型的结构来看，市值规模仅是多因子体系的一小部分，量化模型的整体收益来源已经日益丰富，涵盖了价量、基本面、另类因子等等，并对标基准指数进行行业约束和市值约束。相关私募产品规模有一定的上升，但总量相对较为稳定。目前部分管理人本身对规模就有所控制，主要基于策略容量、交易效率等考虑。

“其实最大规模的还是500增强，微盘本身容量非常有限。思源量化一直致力于做‘看得见，买的着’的大容量策略，通过深度学习量价和深度基本面两条腿走路，降低无效换手，提高策略容量。”思源量化创始人、投资总监王雄说道。

格上财富金樟投资研究员遇馨表示，今年市场风格切换较快，量化持仓分散，行业覆盖较全，也容易捕捉更多的交易机会。且量化指增类产品一般都是满仓运作，这样在市场反弹的时候也可以跟得上。今年以来是有一些资金进入一些量化私募产品，但一般在募资规模达到策略容量一定比例后，管理人会对单产品或单策略，甚至全产品线进行封盘来控制规模。

宽德投资表示，虽然投资者对小微市值上市公司有热情，但整体还是较为谨慎，募资情况可以说不温不火。公司对股票策略规模有整体的把握，但从历史经验上看目前小微盘上的超额更容易获取。

综合经济基本面、市场资金面等因素，排排网财富管理合伙人李燕认为，小微盘股的风格短期可能还会继续延续下去，对于小规模的、持仓分散的量化私募来说，在做好一定风控的前提下，适当参与并不是什么坏事。但小微盘股跟宽基相比，基本面确实缺乏支撑，被小微盘股短期亮眼业绩吸引来的投资人，大概率后面的持有体验会不达预期。小范围参与、募资有节度，可能对私募和客户来说是个双赢的机会。

“市值下沉”策略引关注

警惕流动性、基本面等风险

近期“市值下沉”策略表现较好，好买基金研究中心研究员徐冬冬认为，这背后有比较清晰的驱动逻辑。一是小市值公司估值相对较低，投资性价比高；二是国家财政、货币和产业等方面的政策协调配合，明显加强对“专精特新”行业的支持，引导产业和经济转型升级；三是在市场缺乏流动性的背景下，投资者希望通过“市值下沉”策略获得更好超额收益。

大华信安私募证券基金表示，随着注册制逐步推进和上市门槛降低，许多优秀的中小企业和“专精特新”得以进入A股市场，“市值下沉”策略将有助于挖掘更多处在优秀行业赛道、成长性高的个股。

但与此同时，投资小市值股票存在诸多风险需要警惕，包括流动性风险、基本面风险、市场风格变化的风险等。

翼虎投资董事长、投资总监余定恒表示，存量资金博弈的背景之下，市场没有出现强势的主线逻辑，市值下沉可以会成为部分投资者的选择。但也需要注意，没有一种风格长期占优，尤其是微盘股领域，大部分股票质地没有经过验证，缺乏基本面逻辑支撑，流动性较差，需要时刻警惕泡沫和风险。

“市场风格的变化总是在不断演进的过程中，增量资金的自我强化也是很重要的一个原因，但大树不会无限生长。当增量资金达到一定阶段，开始出现分化，那么市场也会相应的进入风格切换的过程中。”于翼资产说道。

杨博同样提示风险称，经过近一年持续针对小盘策略的销售募集，现在小盘股存在一定泡沫。市场风格切换通常有较强的周期性，小盘股也较容易受到市场资金的过度炒作和短期高波动风险。建议投资者从配置的角度出发，适度分散投资，也要适度控制投资小市值的整体敞口。

徐冬冬认为，由于小市值股票的体量较小，流动性较差，短期资金涌入容易导致股价大幅波动。投资者参与相关个股时，还是应本着慎重和不盲从热点的思路，以免陷入被动局面。

对于量化投资而言，小市值股票更容易捕捉到错误定价的机会，并通过分散持股、适度参与来降低流动性风险。

在遇馨看来，小市值股票拉升快，波动大，当市场上没有很多大资金进入的时候，往往游资散户在中小票交易比较多，错误定价机会比较多，量化也相对更有机会捕捉更多的超额收益机会。但是小市值策略往往容量比较有限，波动比较大。

大岩资本表示，近几年小市值表现优于大市值，体现了小市值公司的弹性和成长性，但是流动性和基本面风险也不可忽视，在阶段性的市场恐慌情绪下，小市值股票往往跌幅更大。对于量化私募产品，能够做到严格分散持股，因此可以在一定程度上降低小市值投资的流动性风险。

不过，贾戎莉认为，当下的布局思路更多是采用多因子模型进行选股及交易，简单的“市值下沉”并非是好的布局方法。投资过程中也要考虑市值因子的反转效应，当大小盘风格反转时，尤其叠加流动性风险的放大，单一因子往往会产生较大回撤。因此，对产品的风险管理和灵活交易提出较高的综合要求，如风险因子的敞口管理、市场风格的监控与交易的应对等等。

“思源量化暂未考虑继续下沉到微盘增强，因为微盘相关策略的容量是有限的，不会成为一个大容量的主流产品。”王雄说道。

部分公私募持仓微盘股

需要警惕博弈格局打破风险

中国基金报记者 江右

近期，微盘股受到市场广泛关注，万得微盘股指数今年以来涨幅高达48%，涨幅远超主要大盘指数。多家受访机构表示，主观的公募和私募普遍较少持有微盘股，可能有部分量化公私募产品持有相关标的，自2021年中期以来小盘风格占优，短期还可能延续，但需要警惕退市速度等因素引发资金“抱团”瓦解，存量博弈格局打破的风险。

部分量化机构可能持仓微盘股

微盘股今年来的强劲表现，有着明显的资金推动，除了个人投资者外，主流的主观公募、私募等机构持仓较少。机构分析，有量化投资的公募私募机构在其中有一定的持仓和暴露。

排排网财富管理合伙人李燕表示，公募基金与北上的外资持仓风格类似，今年外资流出导致这类股跌幅不小，在市场普遍缺乏赚钱机会的效应下，而微盘股、高股息等板块逆势表现较好，以某些量化公募、私募为代表的部分嗅觉灵敏的资金，提前布局具有赚钱效应的板块。

有量化私募创始人表示，公募有一些明星产品，如一只颇受市场关注度的基金，基金规模并不大，从持仓看微盘股不少，而私募由于信息相对较少，只能推测市值暴露。

从投资的角度，也可能有投资经理提前布局小市值股。好买基金研究中心研究员徐冬冬认为，是否参与投资小微盘股票，主要取决于投资经理过往投资风格或选股思路，因为投资风格通常具有延续性和稳定性。目前来看，可能一些具有比较超前投资视野的投资经理，会更偏向，也更容易从一些小市值成长性公司中挖掘到优秀标的。例如，一些私募投资经理会聚焦未来2~3年有望成为所在细分行业龙头的中小市值公司。

量化投资被很多机构认为是微盘股的持仓重要机构。于翼资产就认为，小微盘股配置比例比较高的还是以量化产品为主。深圳一位资深量化人士也表示，公募基金由于受到持股集中度相关的严格限制，在小微盘股上的覆盖范围和投资金额均受限制，而持仓小微盘股的ETF交易并不活跃。私募产品中主观基金会相对集中的持有比较看好的小微盘股，对于量化产品，大多是由于小微盘股的市场表现，由策略决定的集中持仓小微盘股，但这部分持仓更加分散，不存在抱团情况。

有三方人士也表示，现在是有些量化公私募会参与小微盘股，可以看到今年业绩比较高的一些量化产品，把产品的收益率和小微盘股的收益率做相关性比较，会相比其他产品高一点。今年小票确实有行情，，因为量化本身在小票上就会更擅长一些。该人士表示，在大票行情真正到来之前，小票行情可能表现还会有所持续。

不过也有分析认为，并不能认定公私募机构抱团微盘股。招商证券金融产品研究首席、金融产品部执行董事贾戎莉认为，从当前的行业情况观察，虽有极个别的公私募产品在小微盘股票上集中度较高，但从整体的市场结构、策略特征、风控约束来看，并不能论定公私募基金在抱团小微盘股。

微盘股面临未来若存量博弈格局打破风险

对于微盘股的行情走势，有机构表示短期内还可能延续，但要警惕资金抱团后随时瓦解崩塌的风险，并且这种风险可能随时发生。

主观私募的翼虎投资董事长、投资总监余定恒表示，后续若未出现强势的经济复苏，大盘的基本面韧性得不到有效提升，资金依然会追逐主题和微盘股炒作，存量资金博弈的背景之下，市场没有出现强势的主线逻辑，微盘股或仍有继续表现的机会。同样是主观多头的大华信安私募证券基金也认为，在题材炒作持续活跃、存量资金博弈加剧的背景下，短期内中小盘股和微盘股的行情将有望延续。

有量化机构看好小市值股的超额表现。大岩资本就表示，市值风格在较长周期看存在轮动，小市值、微盘股的表现不会一直强于大市值股票，但是小市值在基本面、个股贝塔、股票数量等方面都具有很大的投资价值。主观投资可以通过对小市值的覆盖提高投资组合的爆发力；量化投资则能够抓住小市值行情，做出更好的超额收益。

深圳卓德投资投资总监杨博也表示，小盘股以民营经济企业为主，不排除很多细分赛道上的优秀企业扮演为核心产业链上的关键角色，这是机会所在。同时伴随着监管对资本市场持续严监管以及对投资者的保护更加完善，未来资本市场的上市公司优胜劣汰会进一步加剧，上市公司之间的股价分化会进一步加大， 尤其在小市值和微盘股中这一趋势会更加明显。

实际上，小市值风格不是今年才开始，已经开始了两年多，不过机构表示产品要多点布局。量化的宽德投资表示，2021年中期至今，市场进入了新一轮的小盘占优阶段。当前从投资性价比、投资胜率、经济基本面综合角度观察，小盘风格有望持续。不过作为量化私募管理人，始终将力争超额稳定作为核心，在产品设计和细分市场策略方面，更偏向于根据投资者的偏好多点布局，在每一个赛道中争取为投资者博取超额。

微盘股现在表现虽好，但多数机构还是提醒可能面临的风格变化。量化机构思源量化创始人、投资总监王雄直言，要警惕过分拥挤和风格极致演绎后的风格切换。大华信安私募证券基金表示，从长期来看，需要持续关注个股退市速度、新基金发行节奏变化带来的市场增量等因素，这些因素都将对中小盘股和微盘股带来较大影响。未来若存量博弈的格局被打破，这一情况或可能发生改变。

于翼资产也认为，市场整体企稳之后，相对低估的大盘权重股可能会进入补涨阶段，市场风格可能会有风格切换的风险。上海一家百亿主观私募也表示，今年以来微盘股的上涨多数是由量化中性资金以及指增策略资金等资金抱团所致。整体的是资金流入占据了主流，至于行情还能走多远，得看资金流入强度。如果资金积累了一定的仓位之后，集中退出，就可能会引起踩踏，类似于2021年左右白马股抱团行情的崩塌。