核心观点

1.在股市中长期走势较为低迷或出现急跌时，资本市场支持政策应时而生，顶层设计之后配套政策落地频率和效果不同，演绎出三条不同的路径。

2.情形1：市场长期震荡阴跌，资本市场顶层设计出台，后续改革密集落地，官媒撰文发声，货币宽松配合，市场拾级而上，如“519”行情以及2014年5月“新国九条”之后的牛市。

3.情形2：市场低迷，顶层设计出台之后，后续改革遇阻，核心矛盾未解决，基本面亦出现负面因素，市场脉冲上涨之后不改原有趋势，如2004年1月“国九条”之后的市场演绎。

4.情形3：市场急跌，资本市场支持政策以兜底为主，表述上突出“稳定”和“回应市场关切”，后续是政策底-市场底-经济底的标准形态，如2018年10-12月以及2022年3-4月。

5.7月政治局会议提出的活跃资本市场站位较高，后续改革举措、舆论引导、宏观政策的协同发力至关重要，市场有望走出情形1的行情演绎。

风险提示：全球疫情反复、海外通胀超预期、地缘政治扰动加剧、产业政策推进速度或不及预期、历史数据仅供参考等。

01 活跃资本市场的成功案例

1.1、1999年：“519”行情

1999年“519”行情源起资本市场得到中央实质性支持。行情启动前市场整体处于持续回调区间，上证指数在1999年4月9日至5月18日下跌11.9%。1999年5月12日国务院批准了证监会提交的《关于进一步规范和推动证券市场发展的若干政策请示》，其中包含拓宽证券公司融资渠道、扩大证券投资基金试点、允许B股和H股开展回购股票试点等内容，5月18日证监会向八大证券公司传达了总理关于股市发展的 8 点意见，包括要求基金入市，降低印花税，允许商业银行为证券融资等，“519”行情正式启动。

一轮行情的形成并不仅依赖于单个事件的发生，5月18日后改革举措落地、高层及官媒公开喊话支持以及流动性再宽松的多重催化，才是推动本轮行情“水涨船高”的关键因素，具体来看：

其一，资本市场刺激举措持续落地。6月1日B股交易印花税税率由4‰降至3‰，6月3日证监会发布《关于企业发行B股有关问题的通知》，明确企业发行B股将不受所有制形式限制。

其二，高层及官媒公开喊话支持，其中6月15日人民日报撰文成为本轮行情的“加速剂”。6月15日《人民日报》发表题为《坚定信心，规范发展》的特约评论员文章，称“近期股市反映了宏观经济发展的实际状况和市场运行的内在要求，是正常的恢复性上升”。“证券市场具备了长期稳定发展的基础，对推动国企改革和现代化建设至关重要”，推动行情进入加速上涨阶段。6月27日时任国务院副总理温家宝在全国证券期货监管工作会议上强调，发展证券市场、扩大直接融资、吸引社会资金增加投资，对于推动经济增长具有积极作用。

其三，货币政策再宽松释放流动性。1999年6月10日中国人民银行决定降低金融机构存、贷款利率，并同时降低央行准备金存款利率、再贷款和再贴现利率。其中各项存款年利率平均下调100BP，各项贷款年利率平均下调75bp。

市场层面，“519”行情前期金融权重股表现突出，随着市场成交额回暖，后续行情蔓延至信息技术板块。“519”行情启动于1999年5月19日，结束于7月1日证券法落地，期间上证指数涨幅达到59.4%，其中以6月15日人民日报撰文划分为两个阶段。第一阶段来看，由于行情背后是流动性大宽松叠加高层明确支持资本市场发展，彼时金融板块第一大权重股深发展A（平安银行）涨幅达到68.7%，同期家用电器、电子等相关标的同样表现突出。第二阶段来看，官媒喊话加速行情上涨，成交额回升后市场主攻方向切换至契合时代背景的电子科技板块，6月16日至6月30日，同方股份涨幅达到110%，东方电子、上海贝岭涨幅均超过90%。

随着7月1日证券法的落地，“519”行情暂时告一段落，但市场成交额由4月80亿元左右的平均水平回暖至6月近400亿元的平均水平，市场活跃度提升后，7月1日至9月10日市场震荡调整期间，涨幅靠前标的以20亿元以下的小票为主，行业集中在电子、地产等板块。

1.2、2014年：“新国九条”出台

2013年底市场对资本市场改革已有预期，IPO重启、保护中小投资者9条意见接连推出，2014年3月国务院常务会议上也是多年来第一次研究资本市场问题。在政策和基本面的分歧和IPO重启的压力下，截至2014年5月9日，上证指数连续半年处于震荡调整态势并一度跌破2000点。

“新国九条”顶层设计出台的初期，市场表现差强人意。5月9日晚间《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》（“新国九条”）正式公布，此时股权分置的历史遗留问题已顺利解决，“新国九条”着重解决公司治理不规范、市场结构单一、“市场造血能力不足”的问题，市场情绪暂时得到提振，次日上证指数以2.1%的涨幅收盘，然而“新国九条”作为纲领性文件，改革细则及具体措施暂未落地，市场再次进入调整。

与2004年“国九条”不同，2014年“新国九条”出台当年改革政策便相继落地，风险偏好得以回升下上证成交额回暖，全面降息正式带动市场走牛。2014年6月至11月，沪港通由试点到正式开通、退市制度得到落实，推动新三板转板意见写入深圳资本市场改革细则。除此以外，2014年8月31日至9月2日新华社接连发文解读“改革牛”，上证指数接连收涨，官媒发声下市场情绪得到了实质性提振。除改革措施逐一落实外，鼓励市场化并购重组的政策效果也充分显现，2014年A股共135家上市公司完成并购重组，并购总价值达2685亿元，较2013年同比增加63.6%。2014年6月13日至11月20日，上证指数上涨19.5%，单日成交额一度突破3000亿元。11月21日伴随全面降息，市场情绪被“点燃”正式走牛。

顶层设计出台初期成长结构性领涨，改革措施落地期间非银金融直接收益、 “主题行情”受催化，全面降息后市场风格正式向价值切换。从市场及行业表现看，“新国九条”出台的初期，震荡行情下TMT结构性跑赢。官媒接连发声期间，市场风险偏好明显提升，成长行业依旧领涨，上涨行情进一步向社会服务、环保、钢铁等消费、周期行业扩散。资本市场改革政策相继落地阶段，非银直接受益涨幅位居第一，市场成交额回暖进一步催化 “一带一路”主题行情，交运涨幅靠前。2014年11月21日超预期降息市场走牛阶段，大金融、强周期行业全面跑赢，市场风格正式切换为价值。

02 活跃资本市场的失败案例：2004年“国九条”

在我国经济形势向好的背景下，2003年12月市场已经对完善资本市场制度有所预期，2004年1月31日《国九条》正式发布，市场预期国家部分解决了股权分置带来的抛压而迎来上涨，4月开始因政策预期收紧市场迎来回调，直到9月温总理强调落实“国九条”市场再次迎来上涨，但很快该轮上涨就进入尾声。

2003年11月13日-2004年1月31日（“国九条”前奏），市场因交易制度的优化提振市场信心。在2004年1月31日“国九条”发布前，国家已经在2003年12月-2004年1月出台多项资本市场制度优化类政策，比如2003年12月8日行情报价“五档”正式推出，12月15日强调“国有上市公司转让价不低于每股净资产并参考盈利和市场表现合理定价”2004年1月1日国务院批准扩大金融机构贷款利率浮动区间等，以上政策均为“国九条”顶层设计中的相关细则。因此，2003年11月13日-2004年1月31日，万得全A已经大幅上涨17.57%。

2004年2-3月，“国九条”落地后市场迎来加速上涨，但随着央行货币政策收紧该上涨行情暂告一段落。在此期间，“国九条”率先于2004年1月31日出台，市场在顶层设计上预期未来股权分置改革的问题将得到初步解决，随后《中国证券报》发文《资本市场翻开新的一页》提振市场信心，后续配套社保基金加大股票投资比例等政策予以支持。但是2004年4月央行定向提准和政治局会议对“经济过热”的定调本轮上涨行情暂告一段落，市场在2004年4-8月迎来为期5个月的调整。

2004年9月，温总理再次强调落实“国九条”，市场迎来短暂回升。2004年9月13日温总理敦促落实“国九条”，市场迎来短暂且快速的回升，万得全A在9月13日-9月23日大幅上涨14.79%，但是随着宝钢增发50亿普通股的落地，市场再次迎来回调。

从本质上来看，以上两轮股市上涨缺乏可持续性的原因在于股权分置的问题没有彻底解决。一方面，2004年在政策细则上仅仅只是规定了“国有上市公司股权转让价不低于每股净资产”，但是2005年国家明确规定“非流动股在获得上市流通权之日起至少12个月不得交易或转让”；另一方面，2005年改革的核心措施是非流通股支付“对价”来赎买其市场流通权，进一步保护了中小股东的利益，股权分置问题得到解决，进而为2005-2007年牛市奠定基础。

市场改革的顶层设计文件出台前成长相对占优，落地后则市场风格向顺周期板块切换。从市场及行业表现看，2003年11月13日-2004年1月31日“国九条”出台前，通信、电子和传媒等成长性行业涨幅居前，2004年9月13日-9月22日温总理再次敦促落实“国九条”时，计算机和传媒等行业领涨。但是当政策落地后，比如2004年1月31日-3月31日，商贸零售、基础化工、煤炭、有色金属等顺周期行业（消费+周期）涨幅居前。

03 “托底式”资本市场支持政策

资本市场支持政策出台的第三种情形为市场急跌时的政策托底，维稳意图较强，典型时期例如2018年10月、2022年3月及4月。

⑴ 2018年国庆节后A股急速下挫，10月19日，刘鹤副总理携“一行两会”负责人集体发声，表示“政府高度重视股市的健康稳定发展”、“中国股市已经具有较高投资价值”，强调深化改革扩大开放信心，给金融市场吃下“定心丸”。10月31日，政治局会议再提“激发市场活力，促进资本市场长期健康发展”。

⑵ 2022年3中上旬万得全A经历了9日的阴跌，3月15日金稳委专题会议“喊话”稳定资本市场预期，提出“积极出台对市场有利的政策，慎重出台收缩性政策，对市场关注的热点问题要及时回应”。

⑶ 2022年4月6日开始，A股受上海疫情影响再度下挫。2022年4月29日政治局会议罕见于午间发布新闻通稿，并提出“要及时回应市场关切，保持资本市场平稳运行”。

“托底式”资本市场支持政策出台的情形，多容易形成“政策底-市场底-经济底”的标准形态。“托底式”支持政策对短期市场有立竿见影的提振效果，本质是市场悲观情绪回摆下的系统性估值回补。回顾2018年以来三次“托底式”资本市场支持政策的出台，短期市场均处于超跌状态，随后触底回升且修复斜率陡峭。但市场急跌政策托底的情形下，后续回升行情的持续性主要看前期核心利空因素能否缓释，例如2018年中美贸易摩擦问题以及美联储政策紧缩在年底才出现缓和，市场于12月二次探底，2019年元旦后正式进入上行趋势；2022年4月市场受上海疫情影响二次下挫，在全国当日新增新冠确诊人数达峰后才开始反转。

两轮行情中，政策托底后的上行期以及市场底后的上行期，前期下跌较多的风格均反转为领涨风格。2018年10月、2022年3月政策首度托底资本市场之后，市场均阶段性上行，前一个月下跌最多的风格转为上涨最多；二次探底阶段上证50和消费较为抗跌，中证1000和成长则下跌较多；在市场完成最终探底后的三个月，此前下跌较多的成长类风格均实现领涨。

04 风险提示

全球疫情反复、海外通胀超预期、地缘政治扰动加剧、产业政策推进速度或不及预期、历史数据仅供参考等。